IPO Vissan: Mua hay chờ?

Trước hết phải nói lợi thế của Vissan (Công ty TNHH MTV Kỹ nghệ súc sản) hiện đang đứng đầu ngành kinh doanh thực phẩm về hệ thống phân phối. Trong đó, đơn vị này đã xây dựng hệ thống rộng khắp với hai kênh phân phối, gồm kênh phân phối GT gồm có: 120 nhà phân phối, 89 đại lý, 268 sạp chợ và hơn 130.000 điểm bán lẻ; kênh phân phối MT gồm có: 223 hệ thống siêu thị, 703 cửa hàng tiện lợi và 59 hệ thống cửa hàng giới thiệu sản phẩm Vissan.

Nếu so sánh với các đối thủ cạnh tranh trong lĩnh vực kinh doanh này thì đây là lợi thế cạnh tranh rất lớn của công ty Nhà nước này. Điển hình như Công ty C.P (Thái Lan) cũng chỉ có 16 chuỗi cửa hàng CP Fresh Mart, CP Shop, Five Star và khoảng 10.000 điểm bán lẻ. Không chỉ vậy, Vissan được đặc biệt chú ý vì có vị trí thuận lợi của hầu hết các sạp chợ và cửa hàng.

Những thuận lợi này không nhiều DN bán lẻ có được. Do vậy, đối với giới kinh doanh, Vissan là cổ phiếu rất tiềm năng. Thậm chí, khi tận dụng triệt để lợi thế về mạng lưới thì công ty này có khả năng lớn mở rộng thị trường để gia tăng nguồn thu.

Các cửa hàng thực phẩm Vissan đã tạo được chỗ đứng trong lòng người tiêu dùng phía Nam

Hiện nay, Vissan cung cấp 3 nhóm sản phẩm bao gồm: thực phẩm tươi sống (thịt heo, bò và các sản phẩm khác); thực phẩm chế biến khô (thịt hộp, lạp xưởng, xúc xích tiệt trùng); thực phẩm chế biến mát - đông lạnh (giò, thịt nguội, chế biến đông lạnh). Trong cơ cấu doanh thu, nhóm thực phẩm tươi sống (phần lớn là thịt heo) chiếm tỷ trọng cao nhất (39%).

Mặc dù vậy, đóng góp đáng kể vào lợi nhuận lại là các mặt hàng thực phẩm chế biến khô với tỷ trọng 63% tổng lợi nhuận gộp. Và nhìn chung, xét về hiệu quả hoạt động thì tốc độ tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận các năm vừa qua thì mảng kinh doanh của Vissan vẫn chưa thực sự tương xứng với tiềm lực của công ty. Nguyên nhân do việc đẩy mạnh gia tăng thị phần nhưng không đem lại kết quả tương đồng trong doanh thu.

Chính vì vậy, chi phí bán hàng và quản lý trong 3 năm gần đây tăng khá mạnh, lần lượt chiếm 8% và 6% tổng doanh thu. Đó cũng là lý do mà từ 2015, công ty phải thực hiện cơ cấu lại hệ thống bán hàng để gia tăng hiệu quả hoạt động. Đây là điều mà các NĐT rất nên lưu ý.

Để khắc phục những hạn chế của mình, vừa qua công ty gấp rút triển khai nhiều giải pháp để kích nhóm chế biến thực phẩm tăng trưởng. Trong đó, hầu hết các dự án mà Vissan tập trung xây dựng đều nhắm vào việc mở rộng phân khúc thực phẩm chế biến.

Mới đây nhất, công ty đã hoàn thành việc đầu tư xây dựng mở rộng giai đoạn II Nhà máy chế biến thực phẩm tại Bắc Ninh (Hà Nội). Tổng giá trị đầu tư vào khoảng 200 tỷ đồng với năng lực sản xuất 20.000 tấn sản phẩm chế biến/năm, gấp 6 lần công suất hiện tại. Ngoài ra, đến năm 2018, dự án nhà máy tại Khu công nghiệp Bến Lức (Long An) với tổng giá trị đầu tư khoảng 1.440 tỷ đồng sẽ hoàn thành. Lúc đó, công suất chế biến thực phẩm lại tăng đến khoảng 4 lần so với hiện tại.

Như vậy, nhà máy mới của Vissan khi đi vào hoạt động sẽ góp phần giải quyết về giới hạn năng lực sản xuất trong các năm qua. Giả sử, từ sau năm 2019, công ty chỉ hoạt động khoảng 50% công suất thì tăng trưởng doanh thu của phân khúc này có thể duy trì ở mức 20% so với năm trước. Khi đó, biên lợi nhuận gộp vào khoảng 19,6% và lợi nhuận sau thuế vào khoảng 277 tỷ đồng, tăng trưởng 59% so với 2018.

Một yếu tố cũng quan trọng và trở thành chìa khoá vàng tăng trưởng của Vissan đó là đầu tư mô hình chuỗi sản xuất khép kín 3F để bù đắp chi phí tài chính. Như đã nói ở trên, với kế hoạch xây dựng nhà máy mới công ty sẽ phải vay khoảng 640 tỷ đồng. Việc gia tăng chi phí lãi vay và chi phí khấu hao là rất lớn, ảnh hưởng đến lợi nhuận của công ty trong giai đoạn 2017-2018. Thế nên, trong thời gian nhà máy chưa đi vào hoạt động, công ty phải xây dựng quy mô chăn nuôi 3F (tức là đầu tư khác nhau từ vùng chăn nuôi, con giống đến sản xuất sản phẩm) để bù đắp chi phí.

Tuy nhiên, mọi thứ vẫn chỉ là kế hoạch trong tương lai và chỉ được tính ít nhất từ sau 2019. Còn hiện tại, trước khi nhà máy mới đi vào hoạt động, kết quả kinh doanh của Vissan sẽ phụ thuộc vào việc kiểm soát chi phí kết hợp với chiến lược nâng tầm thương hiệu để hưởng lợi về giá bán.

Suy cho cùng, Vissan được đánh giá cao tiềm năng tăng trưởng vì có thương hiệu tốt và chiến lược kinh doanh khép kín. Tuy nhiên, như đã nói ở trên, rủi ro lớn nhất mà NĐT phải tính đến đó là thời gian vận hành nhà máy mới của Vissan.

Nếu tiến trình IPO cũng như đấu giá mảnh đất tại 420 Nơ Trang Long không thuận lợi thì việc đầu tư nhà máy có thể phải trì hoãn. Khi đó, công ty sẽ khó tận dụng những ưu thế chuyển dịch mô hình trong ngành chăn nuôi để phát triển. Ngoài ra, thành quả đầu tư chỉ xuất hiện từ sau 2019 nên việc sử dụng phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền không có nhiều ý nghĩa.

Chưa kể, mức định giá cổ phiếu của Vissan hiện tại là 15x tương đối cao so với bình quân thị trường hiện nay. Giá này chỉ được xem là hợp lý so với triển vọng tăng trưởng bình quân 5 năm tới của DN khoảng 20%/năm…

Một số chuyên gia dự báo doanh thu của Vissan 2016 vào khoảng 5.095 tỷ đồng tăng 12,6% so với 2015 và lợi nhuận sau thuế khoảng 114 tỷ đồng giảm 1% cùng kỳ. Với việc gia tăng tỷ trọng thực phẩm chế biến, biên lợi nhuận gộp cải thiện sẽ giúp Vissan bù đắp các chi phí lãi vay tăng thêm 48% so cùng kỳ và chi phí bán hàng tăng 18%. Với kết quả này thì EPS của DN vào khoảng 1.369 đồng/cổ phiếu.