Trái phiếu Chính phủ và những nỗi lo

	Tháng 3, huy động trái phiếu Chính phủ tăng hơn 21%
	Huy động thành công 7.200 tỷ đồng trái phiếu Chính phủ
	Hà Nội đề nghị giao vốn trái phiếu Chính phủ năm 2016

111.790,9 nghìn tỷ đồng trái phiếu Chính phủ (TPCP) đã phát hành được, tính đến ngày 6/5/2016. “Như thế đã được gần 50,8% nhiệm vụ huy động vốn trong nước bù đắp bội chi NSNN và cho đầu tư phát triển năm 2016, đảm bảo đáp ứng kịp thời các nhiệm vụ chi ngân sách theo dự toán”, theo Bộ Tài chính.

Chính phủ vẫn phải vay để đảo nợ

Quan sát tiến độ, khối lượng và loại TPCP đã phát hành, Trung tâm Nghiên cứu Kinh tế - Ngân hàng TMCP Hàng Hải Việt Nam cho rằng: Nhu cầu mua TPCP kỳ hạn 3 năm ở mức rất cao (Kho bạc Nhà nước đã huy động được toàn bộ 7.800 tỷ đồng gọi thầu ở kỳ hạn 3 năm, trong đó có 1.800 tỷ đồng ở phiên đấu thầu thêm). Lãi suất kỳ hạn 3 năm giảm 7 điểm xuống mức 6,29%.

Trước đây, khi mới có 73.200 tỷ đồng TPCP đã phát hành trong cả quý I/2016, Viện Nghiên cứu Quản lý kinh tế Trung ương đã bình luận rằng: TPCP tiếp tục được phát hành ở quy mô lớn để đảo nợ và cho đầu tư. Giá trị phát hành này cao hơn so với cùng kỳ các năm 2014-2015, và bằng 51,2% so với cả năm 2013. Trong quý I, quy mô phát hành TPCP thậm chí còn vượt mức tăng dư nợ tín dụng so với cuối 2015.

Cạnh tranh từ TPCP đã hạn chế khả năng hạ mặt bằng lãi suất cho vay

Việc phát hành TPCP tập trung ở kỳ hạn dài dường như tiếp tục chèn lấn nguồn vốn dài hạn khả dụng cho các hoạt động sản xuất – kinh doanh của khối DN. Lãi suất phát hành TPCP kỳ hạn 5 năm tập trung ở vùng từ 6,29-6,60%/năm trong quý I, chỉ giảm rất nhẹ so với quý IV/2015 (6,53-6,65%/năm). “Cạnh tranh từ TPCP đã hạn chế khả năng hạ mặt bằng lãi suất cho vay. Do vậy, hoạt động của khu vực DN bị ảnh hưởng do hạn chế (tương đối) cả về tiếp cận tín dụng và lãi suất cho vay”, theo CIEM.

Về sức ép lên mặt bằng lãi suất, TS.Nguyễn Đức Độ - Phó Viện trưởng Viện Kinh tế tài chính (Học viện Tài chính) cho rằng: lãi suất phát hành TPCP giảm nói chung là tích cực đến thị trường tài chính và nền kinh tế. Khi lãi suất phát hành có xu hướng giảm thì không quá lo ngại đến mặt bằng lãi suất nói chung cũng như việc chèn lấn nguồn vốn dài hạn khả dụng cho các hoạt động sản xuất-kinh doanh của khối DN nói riêng.

Còn PGS.TS.Đặng Ngọc Đức – Viện trưởng Viện Ngân hàng Tài chính (Trường Đại học Kinh tế Quốc dân) nói rằng: ở các nước kinh tế thị trường, thị giá trái phiếu luôn có quan hệ ngược chiều với lãi suất, nên phát hành nhiều TPCP thường làm tăng mặt bằng lãi suất. Khi tăng phát hành TPCP (cung TPCP tăng) thì thị giá trái phiếu sẽ giảm và lãi suất thị trường sẽ tăng (lúc này đầu tư của Chính phủ sẽ chèn lấn đầu tư của khu vực tư nhân).

Theo ông, ở Việt Nam, lãi suất huy động của các NHTM phải bằng hoặc cao hơn lãi suất TPCP, do vậy nếu Chính phủ tăng lãi suất TPCP để huy động được nhiều hơn thì vô hình trung đã cạnh tranh huy động với các NHTM nên sẽ đẩy lãi suất huy động của các NHTM tăng lên.

Tăng phát hành TPCP là con đường tối ưu

Năm 2015 NSNN khó khăn đến mức bội chi ngân sách đã vượt mức cho phép. Dự báo, năm 2016 còn khó khăn hơn nữa. Để bù đắp bội chi, phát hành TPCP (dài hạn) và tín phiếu kho bạc (ngắn hạn) là con đường tối ưu mà bất kỳ quốc gia nào cũng tận dụng.

Bởi 3 lẽ: Một là, đáp ứng nhu cầu chi tiêu của Chính phủ, tài trợ bội chi mà không gây ra những hệ lụy như tăng thuế (giảm hiệu quả xã hội, tăng gánh nặng thuế) hay tăng mức cung tiền (dẫn đến lạm phát qua phát hành và bội chi); Hai là, sẽ hình thành nợ luân chuyển và có nghĩa là Nhà nước không bao giờ phải trả nợ - thậm chí còn mang lại lợi ích cho tất cả các bên tham gia (cho nên các NHTM sẵn sàng đầu tư vào TPCP khi có nguồn vốn dồi dào hoặc khi khó khăn trong việc cho vay khu vực tư nhân; Ba là, tăng cường các công cụ tài chính cho hoạt động của TTCK và cải thiện khả năng điều hành cung - cầu tiền tệ theo nghiệp vụ thị trường mở (OMO).

“Với những lợi ích như vậy và đặt trong hoàn cảnh hiện tại của NSNN Việt Nam, việc gia tăng phát hành TPCP và tín phiếu kho bạc là dễ hiểu, thậm chí sẽ tăng phát hành cả trong nước và ở nước ngoài”, TS. Đức trả lời Thời báo Ngân hàng.

Xét về giới hạn phát hành TPCP vay nợ sẽ làm tăng trần nợ công và nếu quá mức Quốc hội phê duyệt thì sẽ phải dừng. Tuy nhiên, tiền thu về từ phát hành TPCP nếu được chi tiêu, sử dụng một cách hiệu quả (1 VND trái phiếu sẽ mang lại từ 1 VND hoặc hơn vào GDP) thì sẽ không tăng, thậm chí còn có thể làm giảm trần nợ công (Nợ công/GDP).

Theo phân tích, tăng phát hành TPCP cho thấy khó khăn về NSNN khi cụ thể là thu không đủ bù chi. Tốc độ phát hành nhanh, số lượng lớn TPCP tác động cả tích cực và tiêu cực thị trường tài chính. Đó là gia tăng hàng hóa trên thị trường, giúp giao dịch sôi động hơn. Nhưng gia tăng cạnh tranh huy động vốn, đẩy lãi suất huy động của NHTM tăng lên và các NHTM “nhiệt tình” đầu tư vào TPCP (an toàn hơn, đơn giản hơn, chi phí thấp hơn là cho vay DN), dẫn đến, dòng vốn luân chuyển phức tạp, luẩn quẩn và không hướng vào sản xuất kinh doanh, chi phí vay và lãi suất cao hay nói cách khác là đầu tư tư nhân bị chèn lấn. Nhiều khả năng tác động tiêu cực sẽ nhiều hơn tác động tích cực.

Tuy cảnh báo khả năng chèn lấn của TPCP, nhưng CIEM lại kiến nghị rằng, cần bảo đảm thanh khoản để hỗ trợ cho quá trình phát hành TPCP, cấp tín dụng cho DN và quản lý dòng vốn vào, vốn ra. Tránh hạn chế mức độ tham gia của các NHTM vào đấu thầu TPCP một cách hành chính. Điểm quan trọng là thực hiện nghiêm kỷ luật chính sách tài khóa, tránh tác động chi phối đối với điều hành chính sách tiền tệ.

Theo CIEM, với một thị trường tài chính non trẻ, thiếu ổn định, phát hành trái phiếu kỳ hạn dài không phải là dễ dàng. Phần lớn nhà đầu tư mua TPCP là NHTM các tổ chức tài chính khác như bảo hiểm hay ngân hàng đầu tư ở Việt Nam vẫn chưa đủ lớn để đầu tư vào TPCP dài hạn như số lượng Chính phủ muốn.

Để sử dụng TPCP hiệu quả, không gây áp lực lên nợ công, CIEM đề nghị đẩy nhanh giải ngân vốn đầu tư từ nguồn TPCP, không để vốn vay nằm chờ nhưng lại chịu lãi suất vay. Chậm giải ngân ngày nào là tăng chi phí cho NSNN ngày đó. Đặc biệt cân nhắc khả năng điều chỉnh yêu cầu phát hành TPCP với kỳ hạn từ 5 năm trở lên, nhằm bảo đảm đủ tín dụng trung và dài hạn cho DN.