Sau Nghị định 200, đâu là mắt xích còn thiếu của thị trường trái phiếu doanh nghiệp?

Ảnh minh hoạ

Nghị định 200 xử lý phần “ngọn” của thị trường

Sau những cú sốc niềm tin kéo dài từ cuối năm 2022, thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam bước vào giai đoạn điều chỉnh mạnh mẽ nhất kể từ khi hình thành. Hàng loạt vụ việc vi phạm trong phát hành, công bố thông tin và sử dụng vốn không chỉ khiến hoạt động huy động vốn gần như đóng băng trong nhiều thời điểm mà còn bộc lộ những lỗ hổng lớn trong cấu trúc thị trường.

Trong bối cảnh đó, Nghị định 200 được ban hành với kỳ vọng tạo ra một khuôn khổ pháp lý hoàn chỉnh hơn nhằm khôi phục niềm tin và nâng cao chất lượng tín nhiệm của các tổ chức phát hành.

Nếu nhìn vào các quy định mới, có thể thấy các cơ quan quản lý đang tập trung xử lý những nguyên nhân trực tiếp dẫn tới khủng hoảng trước đây.

Thứ nhất, tiêu chuẩn phát hành được nâng lên đáng kể. Doanh nghiệp phải công bố chi tiết hơn về mục đích sử dụng vốn, tình trạng pháp lý của dự án, kế hoạch giải ngân, phương án cơ cấu nợ và khả năng trả nợ. Những thông tin từng được công bố khá chung chung nay được chuẩn hóa theo hướng giúp nhà đầu tư có cơ sở đánh giá đầy đủ hơn về chất lượng tài chính của doanh nghiệp.

Thứ hai, cơ chế bảo vệ nhà đầu tư được siết chặt. Trái phiếu bán cho nhà đầu tư cá nhân chuyên nghiệp phải có xếp hạng tín nhiệm và được bảo đảm bằng tài sản hoặc bảo lãnh thanh toán toàn bộ gốc. Đặc biệt, doanh nghiệp không còn được sử dụng chính cổ phiếu hoặc trái phiếu của mình làm tài sản bảo đảm, qua đó hạn chế tình trạng sử dụng các tài sản có chất lượng thấp để tạo cảm giác an toàn cho nhà đầu tư.

Thứ ba, Nghị định 200 hướng tới việc nâng chất lượng tín nhiệm của các đợt phát hành thông qua quy định giới hạn nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu ở mức dưới 5 lần đối với nhiều nhóm doanh nghiệp. Điều này khiến các doanh nghiệp có đòn bẩy quá cao khó tiếp cận thị trường hơn, đồng thời tạo điều kiện để dòng vốn dịch chuyển về phía những doanh nghiệp có năng lực tài chính tốt hơn.

Có thể nói, nếu ví thị trường trái phiếu như một cơ thể vừa trải qua cơn bạo bệnh, Nghị định 200 đang đóng vai trò như một liệu pháp giúp ổn định sức khỏe và ngăn ngừa tái phát các rủi ro từng xảy ra.

Tuy nhiên, điều đáng chú ý là ngay trong khi ghi nhận những tác động tích cực của Nghị định 200, VIS Rating lại đưa ra một cảnh báo đáng suy ngẫm khi cho rằng: thị trường có thể an toàn hơn, nhưng chưa chắc hiệu quả hơn.

Bởi những thay đổi hiện nay chủ yếu tập trung vào việc kiểm soát rủi ro và nâng chuẩn phát hành. Trong khi đó, một vấn đề mang tính nền tảng hơn cần được giải quyết là khả năng nhận diện và định giá đúng rủi ro tín dụng của từng doanh nghiệp.

Khi doanh nghiệp tốt và doanh nghiệp yếu cùng vay vốn với một mức giá

Theo VIS Rating, vấn đề đáng chú ý nhất không nằm ở những thay đổi pháp lý mà ở thực tế rằng thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam vẫn chưa hình thành được cơ chế định giá dựa trên rủi ro tín dụng.

Đây là điểm khác biệt căn bản giữa Việt Nam và các thị trường trái phiếu phát triển trong khu vực. Tại Malaysia hay Thái Lan, nhà đầu tư có thể dễ dàng xác định mức độ rủi ro của từng doanh nghiệp thông qua hệ thống xếp hạng tín nhiệm. Mỗi mức xếp hạng sẽ tương ứng với một mức lợi suất khác nhau. Doanh nghiệp có chất lượng tín dụng cao được hưởng chi phí vốn thấp hơn, trong khi doanh nghiệp rủi ro phải chấp nhận trả lãi suất cao hơn để thu hút nhà đầu tư. Chính cơ chế này tạo nên kỷ luật thị trường và bảo đảm dòng vốn được phân bổ theo đúng chất lượng tín dụng.

Ngược lại, tại Việt Nam, xếp hạng tín nhiệm vẫn mới chỉ được áp dụng ở phạm vi rất hẹp. Theo ước tính của VIS Rating, chỉ khoảng 1% lượng trái phiếu doanh nghiệp đang lưu hành được xếp hạng tín nhiệm. Con số này thấp hơn rất nhiều so với các quốc gia trong khu vực, nơi tỷ lệ trái phiếu được xếp hạng dao động từ 50% đến trên 90%.

Khi phần lớn trái phiếu không được xếp hạng, thị trường gần như thiếu một ngôn ngữ chung để đánh giá rủi ro. Hệ quả là giá trái phiếu chủ yếu được hình thành thông qua thương lượng giữa bên mua và bên bán thay vì dựa trên các chuẩn mực tín dụng rõ ràng. Trong nhiều trường hợp, quyết định đầu tư vẫn dựa nhiều vào thương hiệu doanh nghiệp, cam kết lợi nhuận hoặc quan hệ phân phối hơn là đánh giá khách quan về năng lực trả nợ.

Điều đáng lo ngại là thực tế này đã được phản ánh rất rõ trong giai đoạn khủng hoảng 2022-2023. Phân tích của VIS Rating cho thấy lãi suất coupon của nhiều trái phiếu sau đó phát sinh chậm trả hoặc phải gia hạn nghĩa vụ nợ không cao hơn đáng kể so với những trái phiếu hoạt động bình thường. Điều này đồng nghĩa thị trường gần như chưa tạo ra phần bù rủi ro tương xứng đối với các doanh nghiệp có chất lượng tín dụng yếu hơn. Nói cách khác là nhà đầu tư từng nhận được mức lợi suất gần giống nhau cho những mức độ rủi ro hoàn toàn khác nhau. Đây là dấu hiệu điển hình của một thị trường chưa trưởng thành.

Khi rủi ro không được phản ánh đầy đủ vào chi phí vốn, doanh nghiệp tốt không được tưởng thưởng xứng đáng, còn doanh nghiệp yếu không phải trả giá tương ứng cho các rủi ro mà họ tạo ra.

Hệ quả là nguồn lực tài chính có thể bị phân bổ sai lệch. Dòng tiền thay vì chảy vào những doanh nghiệp có năng lực quản trị và sức khỏe tài chính tốt lại có thể tiếp tục chảy vào các doanh nghiệp có đòn bẩy cao hoặc mô hình kinh doanh tiềm ẩn nhiều rủi ro.

Không chỉ vậy, Việt Nam hiện vẫn chưa xây dựng được đường cong lợi suất trái phiếu doanh nghiệp dựa trên chất lượng tín nhiệm và kỳ hạn. Đây là công cụ nền tảng tại các thị trường vốn phát triển, giúp nhà đầu tư định giá tài sản, quản trị rủi ro và giao dịch hiệu quả hơn.

Thiếu đường cong lợi suất đồng nghĩa với việc thanh khoản thị trường thứ cấp khó được cải thiện, khả năng thu hút nhà đầu tư tổ chức nước ngoài bị hạn chế và chi phí huy động vốn của doanh nghiệp khó phản ánh đúng chất lượng tín dụng.

Nhìn rộng hơn, đây cũng là lý do khiến thị trường trái phiếu Việt Nam vẫn chưa thể đóng vai trò tương xứng với tiềm năng trong việc cung cấp nguồn vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế.

Các chuyên gia cho rằng, sau Nghị định 200, bài toán lớn nhất của thị trường trái phiếu doanh nghiệp không còn là xử lý các sai phạm hay tăng thêm các rào cản kỹ thuật đối với hoạt động phát hành. Thách thức lớn hơn nằm ở việc xây dựng một cơ chế để thị trường có thể tự nhận diện, đo lường và định giá rủi ro tín dụng.

Chỉ khi doanh nghiệp tốt được vay vốn với chi phí thấp hơn doanh nghiệp yếu, khi lãi suất thực sự phản ánh mức độ rủi ro và khi nhà đầu tư có đủ công cụ để đánh giá chất lượng tín dụng, thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam mới có thể bước sang giai đoạn phát triển mới.

Đó cũng chính là mắt xích còn thiếu để thị trường không chỉ an toàn hơn, mà còn trở thành một kênh dẫn vốn hiệu quả, minh bạch và bền vững cho nền kinh tế trong dài hạn.